2009年9月16日 星期三

外篇八 聯繫匯率

第二章 算帳
外篇八 聯繫匯率

雖然布列頓森林(Bretton Woods)訂下的全球匯率制,於七十年代瓦解,可是不少新興國家(包括大部份東南亞國家)為了穩定貨幣,方便貿易,仍會暗地裡動用外匯儲備,悄悄跟全球最可靠、流通量最廣的美元掛鉤,以免本國幣值大起大落(雖然美元本身也上落不定)。不過這些國家的貨幣表面上仍是自由浮動,按照市價而升跌,只是政府本身也參與市場而已(Dirty Float)。真正奉行「固定匯率」、硬生生把幣值鎖死在某一水平的地方,則寥寥無幾,其中一個就是香港。

本來香港在七十年代後期已跟隨國際趨勢,採用浮動匯率制度,可是在八三年九月,中、英兩國就香港的前途談判陷入僵局,使香港人焦慮不安,害怕北京政府接管香港並實行共產主義制度。不少人賣掉家宅,掀起首波移民潮,港元則被拋售,在極短時間內暴跌三、四成,從大約1美元:6港元的兌換率,下滑至1美元:9.5港元以上,嚇得香港人一夜之間把超級市場的貨品掃光。為了穩定人心,港英政府在十月決定推行聯繫匯率,逼使匯價鎖定在1美元兌換7.8港元的水平(掛鉤)。從此以後,香港走了回頭路,憑貨幣發行局(currency board)制度來施行聯繫匯率,港元兌美元不再真正自由浮動。

所謂貨幣發行局制度,意思是倘若發行某一數額的港元,就必須按照指定的1美元兌7.8港元匯率,儲存相應的美元,亦即庫房有多少美元,才可印製多少港元。例如發鈔銀行(香港的紙幣是由三間商業銀行而不是政府發行)要印製七百八十萬港元的話,它就一定要先拿一百萬美元到金融管理局(簡稱金管局,香港的「中央銀行」),才有權印發港元鈔票,而金管局會向銀行發出「負債證明書」作證明。於是每一塊發行的港元,都有百份百的美元在背後支撐著,也就是說,有多少港元在市面流通,就有多少按1:7.8匯率計算的美元儲存在金管局的外匯基金之內,不容政府亂花。三間發鈔銀行(九八年擴展至香港所有銀行,「任七招」之一)獲保證在任何時候,均可按照1:7.8的匯率來兌換美元,從而建立人們對港元的信心,無需害怕港元大幅貶值。(註:金管局在O五年五月推出「優化聯匯三招」,把保證的匯率從1:7.8擴闊至1:7.75~1:7.85,這裡姑且從簡,以1:7.8去講述)

與此同時,貨幣發行局制度依賴市場力量來維持指定的匯率。舉個例說,基於金管局保證銀行何時何地都可以按1:7.8來兌換貨幣,假若有人拋售港元來換美元,使港元在外匯市場下跌到1美元兌8港元的話,銀行可以跟他打對台,反過來在市場把1美元賣給他,然後把買回來的8港元抽取其中的7.8港元到金管局,按金管局許下的承諾換回1美元,填補賣走的1美元,剩下的0.2港元則落在銀行的口袋裡。就是這樣,當個別銀行能夠從上述的「套戥」(arbitrage)活動中賺取0.2港元的利潤,便吸引越來越多同業隨之而行,一窩蜂賣美元買港元。到了最後,銀行集體買港元的力量抵消了群眾賣港元的壓力,使港元回升到原來的1:7.8水平,聯繫匯率遂得以保存(詳見圖解四)。

由此可見,政府實施聯繫匯率時需要多個條件。這包括發鈔銀行印製港元時存於金管局的龐大美元(稱作「貨幣基礎」),不許政府動其分毫,拿這些錢去支付開銷。否則當銀行拿著「負債證明書」到金管局時,庫房沒有美元換給銀行,聯繫匯率便即時崩潰。此外,港元的利率走勢必須跟隨美元利率變動,倘若美國加了息而香港拒絕跟隨的話,美元的高利率會吸引人們紛紛買美元賣港元,使港元的匯價下挫,最終將出現上述的銀行套戥活動,並催使港元加息來「挽回人心」,因為銀行的「套戥」活動將減少港元供應,導致港元利率還是要跟隨美元上升。這就是香港政府沒有「貨幣政策」,斷了一臂的原委--鑑於港元利率需要跟隨美國走向,特區財金官員無法靠加息或減息去調節本地經濟。(上面只是理論情況,實際情形須顧及熱錢流向)

另外一個推行聯匯的必要條件就是人們對聯匯的信心。用上面的例子來說,要是人人質疑政府推行聯匯的決心,那麼銀行便會害怕在「套戥」活動中賺到的蠅頭小利(0.2港元),抵不上脫鉤後的損失。於是銀行不想因小失大,不敢競相「套戥」,讓市場一面倒都是拋售港元的人,1:7.8的官方匯率勢必不保。因此政府官員需要不時重申其承諾,保證堅守聯匯,哪怕私底下已在籌劃脫鉤,仍不得不向公眾撒謊,即時駁斥任何懷疑脫鉤的揣測,務求消除人們的疑慮、市場的震動。(註:金管局在O五年推行「優化聯匯三招」後,金管局已能主動干預市場,不必被動地等候銀行「套戥」來維繫聯匯。)

自從聯匯制度在八三年實施以後,加上「前途問題」漸露曙光,香港人的情緒平復下來,還藉著相對穩定的匯率,日漸發展為亞太區的金融中心,傲視全球。到了九七年十二月,香港的外匯儲備高達九百多億美元(近八千億港元),名列全球五大之內。按六百萬人口平均計算的話,更是多得不得了,人們難免覺得聯匯穩如泰山,信心十足。可是金融風暴以後,港元較鄰近國家的貨幣頓時顯得幣值過高,適逢經濟衰退下財赤倍增,O一和O二這兩年內已經如蝗蟲般吃掉一千多億港元(一百六十億美元)的儲備,叫人擔心支撐著聯匯制度的龐大儲備在數年後將會花光,國際評級機構更為此在O二年底降低港元評級。國際金融界開始對聯匯信心大減,其存廢更被拿到議事程上來,等待梁錦松裁決。

〔圖解四 聯匯套戥的運作(請click圖解放大)〕

(2091字)

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圖解四 聯匯套戥的運作

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